三公消費擠出后，大眾化消費將成為驅(qū)動高端白酒行業(yè)未來增長的主要動力，預計未來高端白酒銷量將隨著人均收入提升而增長。2013年人均可支配收入/高端白酒價格與2002年相當，從實際購買力看高端白酒價格回落到上輪周期底部的水平，已具有大眾消費基礎。對于未來2-3年，預計高端白酒需求量會以較低的速度增長。
目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風險，或消費稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。
中低端白酒短期仍在探底，未來集中度將逐步提升。隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中端白酒將重建價格體系，重尋品牌定位，對份額的爭奪將成為白酒企業(yè)未來競爭的焦點。
底部區(qū)域漸明朗自2012年三季度起，白酒行業(yè)從景氣高點掉頭向下，進入了調(diào)整期。經(jīng)濟增速回落、限制三公消費等因素是本輪行業(yè)調(diào)整的主要原因。
白酒行業(yè)在過去是政商務活動的重要感情潤滑劑，2011年經(jīng)濟增速開始下行，逐步傳導至白酒行業(yè)。同時，2012年3月份起，政府開始限制三公消費，遏制了白酒行業(yè)的政務及政務相關的需求。
從中觀來看，行業(yè)高度繁榮時吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起，在地方政府主導下，各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴張加速，且由于白酒價格大幅上漲，財富效應明顯，大量投機資金、新經(jīng)銷商迅速涌入，導致了渠道庫存在短期內(nèi)明顯過剩，在需求發(fā)生轉折變化后，供給過剩的風險暴露。
經(jīng)過兩年調(diào)整，白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷商盈利能力均已明顯回落，產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。
行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道，經(jīng)銷商利潤空間減少，甚至虧損，使得經(jīng)銷商減少對上市公司的打款，投機資金陸續(xù)退出，尤其是2010年后新進入白酒行業(yè)的經(jīng)銷商不斷退出。從上市公司前五大客戶貢獻收入占比來看，白酒上市公司2013年前五大客戶占比普遍高于2012年，反映了小經(jīng)銷商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來看，目前經(jīng)銷商的大量退出基本已告一段落。
白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導至生產(chǎn)企業(yè)層面，上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤下降最大的季度，2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑，但是一季度利潤下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤分別為1016.8億元、337.7億元，同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板塊收入、凈利潤分別下降18%、22.5%。
在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下，餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復正增長，餐飲行業(yè)復蘇預示著居民消費開始完成對三公消費的替代。同時，經(jīng)過兩年時間去庫存，高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平，高端白酒批零價格也已企穩(wěn)將近半年?？傮w來看，目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風險，或消費稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。
三公消費擠出后，高端白酒將步入大眾化消費的發(fā)展階段，預計人均收入增長是驅(qū)動未來高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動因素。在大眾化消費驅(qū)動下，高端白酒屬于可選消費品，具有較高的需求收入彈性，預計需求收入彈性在1-2左右。對于未來2-3年，在經(jīng)濟增速預期回落的背景下，預計高端白酒需求量增速較低;從供給看，如果僅僅考慮貴州茅臺(600519,股吧)的持續(xù)放量，則高端白酒供需基本平衡，價格保持平穩(wěn)。
中低端白酒需求量則相對穩(wěn)定，短期仍在探底，未來集中度將逐步提升。我們認為隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價格體系，預計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合，行業(yè)集中度會有所提升。
白酒公司目前從市值、PE估值、機構持倉來看，都處于歷史較低水平，反映了市場大部分悲觀預期。在基本面逐步明朗的情況下，當前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外，三季度在經(jīng)銷商補庫存、低基數(shù)的情況下，部分高端白酒公司三季報單季有望從負增長轉為正增長。
餐飲行業(yè)現(xiàn)復蘇苗頭經(jīng)過近兩年的調(diào)整，預計三公消費已經(jīng)基本擠出。自2012年下半年起，我們從終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，三公消費占比逐步開始減少，預計在2013年下半年起，政務消費已經(jīng)逐步擠出。
而餐飲行業(yè)收入增速自2014年3月份起恢復增長，預示著居民消費開始逐步完成對三公消費下滑的替代。觀察與三公消費密切相關的餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2012年3月份、2012年12月份這些中央密集出臺打擊三公消費的時間點，限額以上的餐飲行業(yè)收入增速均有明顯下滑，從2013年3月份起更下滑至負增長。
日常生活的微觀層面也能看到行業(yè)復蘇的跡象。餐飲是高端白酒重要的消費場所，在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下，我們認為餐飲行業(yè)復蘇預示著居民消費開始完成對三公消費的替代。在此基礎上正常的商業(yè)、私人消費的增長已經(jīng)開始體現(xiàn)。
相比而言，一個行業(yè)的景氣下滑都有共同的大背景和特征，持續(xù)時間也相對較短，但是行業(yè)的復蘇卻是一個緩慢的、逐漸被印證的過程。
經(jīng)過兩年時間的去庫存，高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平。
五糧液5月26日公告的投資者活動記錄表顯示，根據(jù)最新市場調(diào)研反饋，目前流通渠道中的庫存處于合理偏低情況。流通渠道中的五糧液庫存較上年同期大幅減少，庫存量為年投放量的15%左右。而瀘州老窖(000568,股吧)7月1日公告的投資者活動記錄表也顯示，渠道庫存總的來講大大低于正常庫存，庫存已經(jīng)相對比較小了。
中國最大的高端白酒經(jīng)銷商之一銀基集團的存貨周轉率也明顯改善。銀基集團的年度報告(銀基集團的會計年度為4月1日至第二年的3月31日)顯示，在2012年公司存貨周轉次數(shù)為史上最低的0.29，反映了巨大的庫存壓力，2013年全年存貨周轉次數(shù)為0.82，已經(jīng)有所改善，其中2013年上半年(2013年4月1日—2013年9月30日)存貨周轉次數(shù)為0.34(已做年化計算處理，下同)，下半年(2013年10月1日-2014年3月31日)為1.16，反映了銀基集團經(jīng)過過去一年逐步去庫存，高庫存壓力得到減輕。
部分高端白酒公司已重建價格體系，高端白酒批零價格已經(jīng)企穩(wěn)將近半年。從茅臺(600519,股吧)、五糧液的批零價格走勢來看，經(jīng)過2013年大幅調(diào)整后，2014年年初以來逐步企穩(wěn)，飛天茅臺、五糧液的批零價格平穩(wěn)已將近半年時間。
總體來看，高端白酒的政務及相關消費已經(jīng)擠出，而渠道庫存基本出清，高端白酒批零價格橫盤超過半年，反映在當前的量價情況下，高端白酒尋底已經(jīng)基本告一段落。
大眾化消費特征凸顯本輪調(diào)整與前幾輪周期的不同之處在于，白酒需求已轉向大眾化。
當前高端白酒消費已經(jīng)轉由大眾消費支撐，大眾消費具有較為堅實的基礎，大眾需求替代了三公消費，成為高端白酒消費的主流。從微觀調(diào)研來看，經(jīng)銷商普遍反映當前白酒消費群體以私人、商務為主;從上市公司報表來看，我們認為已經(jīng)逐步反映出大眾消費的特征。在上輪景氣下滑時期底部，高端白酒由大眾消費支撐，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性，一季度、四季度收入占全年收入比例合計超過60%，二季度、三季度占比較低。在2011年、2012年三公消費占比較高的時候，四個季度的收入占比相對均衡。但從2013年下半年開始，高端白酒消費的季節(jié)性又逐步凸顯，四季度比三季度的收入占比明顯提升，我們預期這種趨勢在2014年的財務報表中將會反映得更充分。
從實際購買力的角度看，大眾消費具有較為堅實的基礎。高端酒終端價格從2012年起快速回落至今，我國人均可支配收入/高端酒價格與2002年基本相當。2002年，茅臺終端價格268元、五糧液終端價282元，人均可支配收入為7702.8元，人均可支配收入/茅臺酒價為28.7，人均可支配收入/五糧液價格為27.3;而2013年末，茅臺終端價為950元、五糧液終端價為750元，人均可支配收入為26955.1元，人均可支配收入/茅臺酒價為28.4，人均可支配收入/五糧液價格為35.9?？梢姀膶嶋H購買力角度看，目前高端白酒價格已經(jīng)回落到與2002年的水平，具有消費基礎支撐。預期3-5年內(nèi)，大眾化需求才是驅(qū)動白酒繼續(xù)發(fā)展的主要動力。
對于未來3-5年白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢，由于高端白酒是白酒行業(yè)的引領者，我們先對飛天茅臺、五糧液、國窖1573等當前終端價格在500元以上的高端白酒重點分析?？傮w看，未來影響高端白酒消費的幾個因素如下：
3-5年人口結構的稍許變化對高端白酒消費量影響不大。因消費習慣大幅改變而導致需求變化也不會對高端白酒起到太大影響。高端白酒具有較強的可選消費品屬性，未來需求量將與人均可支配收入高度相關。
根據(jù)《IMI消費行為與生活形態(tài)報告》，我國白酒重度消費群體年齡分布為25至54歲，其中35-44歲的人群占比最高，達到30.7%。從統(tǒng)計局數(shù)據(jù)看，我國25-54歲、35-44歲人群占比基本平穩(wěn)，且2011、2012年20-24歲人口占比有所提升，預示著潛在的消費群體未來可能略有增加。總體上，我國人口結構變化對未來3-5年高端白酒的需求量影響不大。
高端白酒人均消費量依然較低，未來仍有提升空間。按照2013年4萬噸的高端白酒年消費量(假設飛天茅臺1.7萬噸、五糧液1.5萬噸，其他高端白酒0.8萬噸)計算，我國高端白酒的人均消費量僅為0.036升，仍有明顯的提升空間。
在消費者收入預期改變時，對高端白酒的消費頻率和消費檔次會發(fā)生較大變化。國外烈性酒研究表明，烈性酒往往具有較大的需求收入彈性，進一步地，我們認為高端烈性酒需求收入彈性要遠大于普通的烈性酒。
我們提出下述思路，初步探討我國高端白酒的收入需求彈性：
長周期的數(shù)據(jù)分析表明，高端白酒的需求收入彈性應該接近2。2013年與2002年類似，高端白酒均以大眾需求為主，2013年人均可支配收入為26955.1元，比2002年的7702.8元增長了250%，如果以飛天茅臺、五糧液作為高端白酒銷量的替代變量，我們估算2013年飛天茅臺、五糧液的終端消費量合計為3.2萬噸，比2002年飛天茅臺、五糧液合計終端消費量1.3萬噸增長146%，茅臺、五糧液銷量增幅相對人均收入增幅的彈性為0.58。但是如果考慮到2002年-2013年茅臺、五糧液終端價格上漲了3倍左右，我們認為，實質(zhì)的高端白酒需求收入彈性應該比0.58高3倍以上，接近2。
綜上所述，在大眾化消費驅(qū)動下中國高端白酒需求的收入彈性可能在1-2左右。
從中長期來看，如果不發(fā)生消費稅政策重大不利變化的情況下，當前高端白酒底部基本明朗，未來高端白酒需求量將隨居民可支配收入增長而逐步增長。
進入擠壓式發(fā)展階段隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價格體系，重尋品牌定位。飛天茅臺、五糧液作為行業(yè)的價格標桿逐步穩(wěn)定后，預期其他中高端酒將重尋品牌定位，以擠壓式發(fā)展尋求生存空間。
對于行業(yè)中長期的判斷，中低端酒的需求量未來將趨于穩(wěn)定，對份額的爭奪將成為白酒企業(yè)的未來競爭的焦點，未來行業(yè)集中度有望提升。
從2013年年報來看，各家白酒公司普遍反映總體銷量依然略有增長，但收入、毛利下滑，反映出中低端酒總體銷量無明顯變化，需求比較穩(wěn)定。預計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合，行業(yè)集中度會有所提升。
我們認為只有品牌、渠道具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)才能把握住成長機遇。行業(yè)高度繁榮期，對企業(yè)能力要求不強，在擠壓式競爭階段，品牌、渠道均有較強競爭優(yōu)勢的企業(yè)才能把握住機會，提升市場份額。
在白酒上市公司中洋河股份(002304,股吧)的品牌、渠道能力都具有較強的競爭優(yōu)勢，相對看好其未來市場份額的提升，其他中低端白酒公司基本面尚存在較大的不確定性。期待行業(yè)能在國企改革浪潮的帶動下，白酒公司能進一步完善激勵機制，出現(xiàn)新的商業(yè)模式。
白酒板塊市值從2012年7月頂部7800億元回落至目前3500億元，下跌了55%，目前行業(yè)整體PE達到11.4倍，為歷史低點，而基金2014年一季度整體白酒持倉比例為1%，為歷史上較低水平，已較充分反映了大部分悲觀預期。
在基本面漸已明朗的情況下，重點白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。目前瀘州老窖預期股息收益率高達5.4%，洋河股份為3.6%，五糧液為3.5%，貴州茅臺為2.9%。
高端白酒經(jīng)銷商補庫存有望使三季度高端白酒終端量價出現(xiàn)改善。當前高端白酒的經(jīng)銷商庫存很低，預計三季度在備戰(zhàn)中秋、國慶旺季的推動下，經(jīng)銷商有補庫存的動力，從而推動高端白酒批零價格在中秋國慶節(jié)前有所改善。由于渠道補庫存往往在節(jié)日前一個月，8月是重要的時間窗口。
低基數(shù)下，經(jīng)銷商補庫存可能推動部分高端白酒公司三季度收入、利潤由負增長轉為正增長。從基數(shù)來看，大部分白酒公司在2013年第三季度普遍基數(shù)很低，在高端白酒經(jīng)銷商補庫存的推動下，部分公司在2014年三季度單季的收入增速有可能由負增長轉正增長。
此外，根據(jù)財政部官方網(wǎng)站信息，預計2014、2015年國家將重點推進財稅體制改革。若對白酒征收環(huán)節(jié)從生產(chǎn)端改為消費終端征收將加大產(chǎn)業(yè)鏈稅負。如果出臺提高消費稅率的政策，在政策落實前會刺激短期終端銷售，但是在消費稅政策正式推出后，會對當期的銷售產(chǎn)生不利影響。
高端酒 茅臺、五糧液、國窖1573、水井坊(600779,股吧)、蘇酒等 寡頭壟斷 品牌力
競爭的是品牌，格局將會愈發(fā)穩(wěn)定中高端酒劍南春、青花汾酒、劍南春、紅花郎、天之藍、國緣、今世緣(603369,股吧)等 壟斷競爭，在區(qū)域市場具強勢地位
品牌拉力、品牌、渠道均具優(yōu)勢的企業(yè)有望搶占更多的市場份額渠道推力結合中低端酒 牛欄山二鍋頭、老白干酒(600559,股吧)、金種子酒(600199,股吧)、高溝等地產(chǎn)酒 完全競爭
渠道推力品牌力低較難實現(xiàn)省外擴張，往上產(chǎn)品結構升級則受到中高端品牌擠壓，未來競爭將會很激烈
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